== 聊聊股份制 (作者：汤 12/26/1999) ==
新的一年就要到了。新的世纪就要到了。千喜年就要到了。新年新气象。中国人
是很讲究新年的吉祥的。可是，最近以来，咱们中国股民们的日子却并不好过。
股市是一跌再跌。一点新年的气象都没有。反观美国的股市，依旧牛气冲天。如
果这股市真的有个‘经济晴雨表’的作用的话，这可不是什么好兆头。他美国人
在二十世纪牛B还不算，还要牛B到二十一世纪去？别人且不管他，聊聊咱们中国
吧。这个‘经济晴雨表’预示的情景可不大对头呢。读过老书的人都喜欢一个好
兆头，讲究图个吉利，这么大的日子没个吉利可怎么行。即使不是为了图吉利吧，
这新的世纪来了，没个新气象总之是不好。股市需要刺激。股市又不能刺激--今
年夏天的时候不就刺激过一回吗，表面繁荣了一阵，解决不了根本问题。毕竟嘛，
应该让经济规律自己来起作用。基本的经济情况好转了，股市自然也就上去了。
当然也未必就那么简单。但是，股市反应出中国的基本经济情况在新的一年里可
能不是那么看好，却是事实。股民对股市不看好，往往被解释成‘中国的股民不
成熟’。君不见，现在的报纸上成天都能出一些‘长期的利好’----当然短期可
能是利空----咱们中国的股民就是没那个长期的眼光。人家美国的股民可不一样，
大家也都认为他们不一样----包括他们的知识分子、理论界也认为他们不一样。
他们有个什么理论，说什么市场是有效率的，所有的信息都会被及时准确地反应
到价格中去----换句话说，他们的股民能够及时准确地利用所有可以得到的信息
通过交易找到合理的价格，什么长期的利好啊，短期的利空啊，都会被及时准确
地反应到价格中去，他们的股民可不会因为那短期的利空就看不到那长期的利好，
就找不到正确的价格。这样的理论在美国的理论界是属于正统的理论(虽然现在
遇到了越来越多的挑战，但仍然没有动摇其正统的地位)，咱们中国的精英们却
认为它不能运用于中国的股市----因为咱们‘中国的股民不成熟’。我想，这是
他们一个更广泛的观点的延伸，那个观点就是，中国的人民不成熟，存在极严重
的所谓‘国民素质’问题。我，当然，也不认为那样的理论可以运用于中国，可
是，我的原因跟‘精英’们的可是决不相同。我是信奉社会主义的，对于所有的
那些认为价格就可以完全的反应价值的理论抱着根本的怀疑态度。我还是信奉人
民的，对于所有的那些认为‘中国的股民不成熟’或是‘中国的人民不成熟’的
看法抱着根本的蔑视态度。我真的很瞧不起当前的所谓‘精英’们，他们虽然一
心想学习资本主义，可是他们的学习资本主义，怎么就及不上我这个社会主义者
呢？
那么，究竟有哪些‘长期的利好’呢？中国的入世贸就被算作一个。在这个问题
上，我的观点又是恰恰相反，我把入世贸当作利空，不论长期还是短期。签定中
美世贸协议之后双方股市的不同反应我认为反应了真实的情况。在当前以那样的
协议条件入世贸对于中国经济的冲击不光是短期的更重要还是长期的。股民不是
傻瓜，市场也不是傻瓜，他们可不会真象‘精英’们所想的那样‘因为短期的利
空就看不到长期的利好’，他们看到的是切切实实的利空。嘴头上大家都可以跟
着说‘双赢’，实际则可以从双方的实际行动中清楚地表现出来。(补充一点，
我对中国的经济充满信心。入关只不过是我们前进的道路上的不必要的弯路，
是革命过程中暂时所犯的‘冒进主义’的挫折，并不能阻挡我们经济发展的道路。
用毛主席的话来说，是，‘前途是光明的，道路是漫长的。’)
伴随着这一‘长期的利好’的是我们为入关所作的准备。对此，我又有不同的意
见，我是反对因为对外开放的需要而扰乱我们自身经济改革的步伐的。当然，这
个观点在他们一定要急着入关的情况下是不能过于死板的遵守的，毕竟，入关是
一项几乎可以算作压倒一切的巨大挑战。既然一定想入，就得尽全力去作准备。
如今股市的大量扩容和国有股上市就是这样的准备。股市的大量扩容在我看来是
过急了些，国有股上市却是我们迟早必须解决的问题，拿着入关的威胁来帮助解
决这一顽疾，可算是化害为利的一步好棋。但是，所有这些步骤的实施使得当前
股市的供需关系非常的恶化。近期的加速下跌是否就是因为供需关系的过于恶化？
如果确实是供需关系的作用，我是赞成在近期内暂缓扩容，出台一些改善供需关
系的措施，至少在短期内营造一点新年的新气象----因为这个新年毕竟不同寻常。
这样的想法不应该算作单纯的讨吉祥吧，因为在某些比较特殊的日子里通过营造
一些欣欣向荣的气氛来振奋人们的精神，鼓舞人们的士气，是为革命所可以采取
的一种手段。我还相信一种互相影响、反应的机制，即通过刺激股市的上扬来影
响人们的心理和精神面貌，影响人们对于未来的预期，来带动经济的发展----这
应该算作思想对于客观活动的一种反作用。当然，从根本上解决经济中的问题才
是治本之方。当然，必须认识到，这个新世纪不过是一种时间的划分，没有什么
神秘的地方。不论有没有所谓的‘新气象’，我们都要作好我们的工作。中国也
必将不断地向前发展。
接着聊股份制
记得老朱是批判过‘一股就灵’的说法的。这一点做得很不错。股份制不是狗皮
膏药，不会不管什么病一贴就灵。现在股份公司的效益有的差的吓人，股份制的
许多问题也暴露出来了。我想，即使是从学习西方股份制的角度来说，我们的股
份制也没有学习到精髓，还需要继续改造。
股份制并不是千篇一律的。美国的、欧洲的、日本的就各有不同。美国的股份制
推崇股东财富最大化，其它的如日本的，似乎想要把所有的与公司有关的如消费
者、供应商、贷款的银行、职工、政府等等方面都要考虑，都想使其利益最大化。
现在看来，股份制采取股东财富最大化的原则似乎是比较成功的。原因可能是如
果考虑那么多方面的话，实际上各自的利益不能清楚正确地表现并很好地协调。
股东财富最大化的股份制则表现出自由资本主义的理想，公司管理者只对自己的
股东负责，只为了自己的股东工作而将其它方面的考虑作为为股东谋取利益的付
产品，利用市场的看不见的手来协调各个方面的利益。这样的股份制在美国运行
得相当成功。其本质和精髓应该就是股东财富最大化的原则吧。
我们的股份公司又是怎么样来对股东负责，使股东财富最大化的呢？我认为，我
们的股份制从一开始就没有把自己的基础建立在‘股东财富最大化’这样的原则
上，而在具体实践中又有许多非常复杂的情况，如国家股、社会流通股等划分，
对股市的过多行政干预(前段时间不允许一些类型的企业买卖股票，现在有所放
松但好象还有一些限制，具体情况不太清楚，抱歉。)等等。国有资产有很多流
失的现象，而流通股股东的意见也没有得到很好的尊重。而更多的是一些代表国
有股管理公司的一些人可以通过一些不正常的手段为自己谋取福利。由于国有股
普遍的占多数地位，那些公司的管理者就同以前国有企业的管理者没有两样，都
是上级行政部门指派，或者更糟糕，连个直接上级都没有。责权不分明就谈不上
股份制的好处。反而可能开了更多的国有资产流失的口子，让一部分人通过不合
法或半合法的手段先富了起来。这种公司管理者不为股东谋利而利用其管理者的
地位来为自己谋利的行为在西方称为‘代理人问题’，主要是通过一些奖励刺激
和竞争机制来避免。在我们这儿，却是由于国有产权的没有明确代表这一老问题
而引起的。而使产权分明本来就是股份制的一个目的，在这里并没有很好地达到。
国家是最大的股东，企业管理者理所当然由政府部门指派，他们当然也就仅仅对
产权没有清晰代表的国家负责，这与以前的管理者有什么俩样呢？以前有的问题
现在还会有。政企分开的政策要求政府行政部门不应过多地干预公司的管理。那
么，谁来管理约束这些公司的管理者呢？股东大会吗？所有的股东都是小股东，
只有国家一个大股东，那么，作为唯一的大股东，国家能够很好地权衡考虑公司
管理者的业绩吗？这么做不是同以前一样么？通过公开公司的财务报表、公开公
司的财务信息来进行社会监督，当然是好制度，起到了一定的作用。但是并不如
股东的直接监督和罢免那么有约束力。况且还是得通过股东大会来产生效力。而
且，似乎也听说现在造假报表的也不乏其人。这就涉及更多如法制等方面的问题。
但是，公司的管理者不对任何具体的人负责引起的权力过大、过集中不是也是一
个原因吗？
怎么样实行股东财富最大化的原则，国有股在股本结构中始终占有绝大比例是一
个问题。怎么样既避免国有资产的流失，又保护流通股东的利益是需要考虑的问
题。在这里，我提一个自己的想法，希望能启发大家的思路，克服一些股份制中
的困难。
我认为，可以把占绝大多数地位的国家股作为一种类似西方政治制度里的参议院
性质的股份，对于某些股份公司，国家可以把整个企业明确授权给流通股东来进
行管理监督，国家则通过国有资产的管理机构对于流通股东的决议拥有否决权，
国家并通过国有股的买卖来调解供求关系，避免股市大的动荡，而公众所购买的
国家股就成为新的流通股。这样，即使是拥有少数股权的流通股东也可以通过股
东大会参与公司的管理，行使其股东的(被扩大了的)权力。同时，由于国家可以
随时出卖股份，国家股与流通股价值相同。流通股东追求股东财富最大化的行动
也就必然同时保障了国家股的利益。公司的管理者则有着明确的对之负责的对象，
责权分明，因而不会产生从前企业管理者因为责权不明所带来的问题。另外，对
于流通股东可能做出的影响国有资产价值的决定，国家可以行使否决权来进行监
控。至于国家出售国有股的所得，国家应该明确地说明其用于国防、教育和社会
保障的用途。因为这些国有资产是劳动人民多年艰苦劳动的积累，必须保证它不
被任何形式地侵吞，必须保证它取之于民，用之于民。这样，国家股的买卖所从
股市里抽走的资金才有可能从教育、社会保障、国防等事业的开展中回流到股市
中来。
股民通过股东大会对于公司的管理监督对于股民也是一种管理上的教育，有利于
他们合理地行使他们的权力。国家通过流通股东的管理，完成政企分开，不过多
干预企业管理的政策。同时，通过国家股的买卖，开辟一条财源，以支援国防、
教育、社会保障等急待进行的事业。国家并且通过否决权来保证国有资产不至于
流失。流通股东们有了更大的管理公司的权力，必然以更大的热情投入到对公司
的管理监督。公司的经理等管理者有了负责的对象，责权分明，就能够一心一意
地为股东谋福利。这样的一种股份制形式，是现代化的企业形式，是能够达到股
东财富最大化的目的的。(个人观点，欢迎批评指正。)
至于具体实行中可能遇到的问题，则需要具体情况具体分析，灵活地处理。
(此法对于股市的具体影响，还需要更多的考查、检验。)
那么，哪些企业可以进行这样的授权呢？我认为就是一个具体情况具体分析的问
题。这里，我提一点想法。我认为，应该是那些国家股比例低于一定比例的公司，
和国家不认为有必要完全控制其对管理者进行直接管理监督的权力的公司。为什
么要国家股比例低于一定比例呢？因为国家股只要占了大多数，再多的部分实际
没有发生太大的效力。所以，一些国家股占有太大比例的公司可以进行减持。这
种减持可能带来供求关系的恶化。所以就要通过这种享有授权好处的刺激来达到
减持而不过于影响股价的目的。国家也就可以更加顺利地从股市得到一部分资金
投入到教育、国防、社会保障中去。(不能太急，过急的话就会象现在一些人说
的那样‘国家从股市抽血’，造成股市的低迷不振，影响股份制改革的大局。)
同时，否决权的设立对于保护国有资产来说，也是必要的。对于国家保持对公司
的整个经营管理的控制来说，也是必要的。国家还可以设定一定的条件，在感觉
到国有资产价值流失或其它不正常情况下，国家有依据授权的协议取消授权的权
力。但是，我们也应该保证授权的长期或一贯性，不能如在达到国家股减持或其
它目的之后就任意收回授权。授权应该具有长期的保证和承诺，只能在协议期满
或其它如国有资产遭流失等特殊情况下才能收回。
对于保护国有资产的权益，我个人认为，只要国家股可以自由上市买卖，国有资
产从股票市场的流失就可以很好地防止。在此，有一些建议，是针对股份公司配
股或增发新股所可能导致的国有资产价值的流失的。
比如配股吧，实际上对老股东的增发新股就是配股。这是可能引起国有资产从股
票市场流失的一个渠道。配股，对于国家股可以采取一些特殊的安排，以保证国
有资产价值不至于流失。国家股当然可以同其它股份一样参加配股，但配股资金
从哪儿来是一个问题，国家也可能感到没有必要保持国有股的比例。那么，就应
该致力于保持国有股份的价值而不是比例。所以，可以采取一种特殊安排，国家
可以选择不配股，但是国家股则在整个公司配股后自动增长到一定的数量，即达
到除权价乘以新的数量等于除权前的国家股的总价值。除权价则以流通股价自己
的除权来计算。这样，国家股的总价值在除权前和除权后保持一样，也就不存在
国有资产价值的流失。实际上，流通股的总价值也没有受到损伤。这样，实际上
进行了一次局部除权。却没有影响各个方面的总价值。做一下计算，也可以明白
这个道理。设流通股A股，国家股B股，除权前股价X，配股价Y，流通股市价总值
A*X，国家股市价总值B*X，对流通股配Z股，配股所得Z*Y，那么流通股配股后总
值A*X+Z*Y，配股后总数量A+Z，除权价(A*X+Z*Y)/(A+Z)，那么，我们把国家股
的总数量增加到B*X*(A+Z)/(A*X+Z*Y)，国家股的总价值就仍然是B*X，因为
除权价(A*X+Z*Y)/(A+Z)乘以国家股的总数量B*X*(A+Z)/(A*X+Z*Y)等于B*X。
同时，流通股东没有受到伤害，因为他们配股前拥有A*X，投入Z*Y，最后拥有
流通股配股后总值A*X+Z*Y。当然也没有受损失。(上面的例子实际没有必要，只
要讲明原则就已经说明问题了，我举这个例子只是想再说清楚些。)实行这样的
办法，各个方面的总价值是保持不变的。同时，还赋予了国家股自由选择配不配
股的权利，以补偿国家股不轻易在二级市场出售股票压低股价所丧失的流动性。
因为其它股民可以选择在除权前出售股票来躲避配股，并在除权后买回股票来继
续投资于此股，而资金总额不变；或通过先出售一部分股票而以所得的资金参与
手中股票的配股来避免股票总价值的降低。而如果国家股采用这样的操作则无疑
对股价的影响太大，对稳定股市不利。所以，运用以上的特殊安排，既可以避免
对股价的打击，影响股市稳定，又可以避免国有资产价值的流失。
当然，具体实行中会不会存在二级市场的操纵股价来影响配股前后国家股的总价
值，还需要进一步考查。不过，我倾向于认为不会。并且，二级市场的操纵股价
应该运用法制直接进行处理。不是通过行政干预等方法来避免。这里，我说这话
也是表达我对通过行政命令禁止一些企业买卖股票的做法表示一下意见。我认为
不应该通过行政手法，而应该坚决地推行法制来治理股市中存在的问题。
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